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邦创高新:商誉狂飙史

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邦创高新:商誉狂飙史

  

邦创高新:商誉狂飙史

  盈利方面,近年来公司的毛利率比较稳定,2010年至2016年基本稳定在12%左右。不过到了2017年,毛利率出现明显的下滑,首次跌破双位数,仅为9%。

  然而,尽管沥青产量在逐年增加,但目前国内炼厂沥青开工率较低,基本在40%-70%左右。也就是说,沥青行业处于一个产能严重过剩的阶段。

  上游的疲软无疑说明了公司产品需求的严重不足。那么上市以来国创高新的沥青业务表现如何呢?

  不仅如此,深圳云房还曾发生过一起并购失败事件。2015年世联行及合作伙伴拟投资4.2亿元收购Q房网15%的股权,但随后宣布此次收购方案终止。

  沥青是原油炼制汽油、柴油等后的副产品,按用途可分为道路石油沥青、建筑石油沥青等,其中用于重交通量道路的道路石油沥青为重交沥青。

  从产品构成来看,改性沥青和重交沥青为公司的主要产品,2017年分别实现营业收入4亿元和3亿元,占沥青业务总收入比重的44%和33%。

  在技术方面,公司拥有多项发明专利,自主知识产权产品涉及SBS改性沥青系列,乳化沥青及改性乳化沥青系列、抗反射裂缝沥青、胶粉沥青等道路材料的多个领域。

  2017年,公司实现经营活动现金流净流入2.6亿元,净现比为5.5,净利润的现金含量较高。

  同时,道路施工的季节性决定了改性沥青生产的季节性,换而言之,沥青行业存在一定的周期性。

  沥青采购成本受国际原油价格影响较大,随着原油价格的上升,公司的采购成本将随之提高;而另一方面,向下游的售价也会水涨船高。但是这二者却未必同步,这取决于公司向下游用户转嫁上游成本的能力。

  测算公司2017年EBIT利息覆盖倍数为2.28,与上一年的2.04相比有小幅度增加。

  没错,就是“双轮驱动”,而且两个轮子长得完全不搭。不过,题材多的公司背后,故事往往颇为丰富。

  目前来看,深圳云房在2016年和2017年经营业绩目标已完成。2018年上半年,深圳云房实现净利润1.4亿元,完成承诺业绩的43%。

  改性沥青则是以重交沥青为基质沥青进行改性得到的高等性能的沥青,主要原材料包括基质沥青和SBS改性剂,其中基质沥青约占原材料成本的77%,直接由原油提炼;SBS改性剂也属于石油化工产业的下游产品,这两种原材料价格受国际原油市场的影响很大。

  油气勘探开采行业似乎与公司的主业有些距离,但这并不妨碍国创高新的跨界。2014年,公司扬帆出海,远赴北美淘油。

  而此次交易对深圳云房的估值也主要是基于2014年、2015年及2016年1-8月财务数据综合考虑。2016年的盈利至关重要。

  据百川资讯数据统计,随着国内公路建设的快速发展,对沥青的需求及供应随之增加。2011年至2016年,沥青的产量逐年增加,复合增长率为7%。

  从历年单季度的营收走势来看,公司三、四季度的收入增幅较为明显,符合周期性规律。

  不过自上市以来,公司经营活动现金流变动幅度较大,并无明显的趋势,对未来的表现仍值得警惕。

  2017年,剔除房地产业务后,沥青业务共获得9亿元收入,同比增加49%。

  对于公司而言,业绩的好坏仍主要依赖于公路建设的需求,而在2018年,国内公路建设的投资额同比有明显下降,公司的沥青业务成长性有待考验。

  经过两年的煎熬,2016年,国创高新最终选择了“割肉”,并于同年9月份将国创能源以9285万元的价格转让给公司的控股股东——国创高科实业集团有限公司(“国创集团”)。

  沥青行业的下游主要是道路施工、养护等建设单位。因改性沥青主要应用于高速公路与城市干线道路的抗滑表层、公路重交通路段、重载及超载车较多的路段,所以高等级公路建设规模直接影响改性沥青的需求量。

  即便考虑到集团账上还有近17亿元的现金及现金等价物,但融资租赁所涉及到的风险敞口国创集团能否较好应对?

  那么风云君不禁要问:国创集团在自身资金实力不算充沛的情况下,子公司恒立金融是否有能力开展大规模的融资租赁业务呢?

  那么深圳云房以往的业绩如何呢?交易报告书显示,2014年和2015年,深圳云房的利润总额和净利润均为负。

  据国创高新当时的预测:在上述项目实施完毕后1年内,撒哈拉公司的日产油量能达到800桶,稳产生产成本约25加元/桶,按单价80加元/桶和年生产日330天测算,可实现年销售收入约2100万加元,增厚公司业绩。

  另外,公路建设具有明显的季节性,受天气影响较大。一般在南方地区,雨季为淡季;在北方,除雨季外,冬季气温较低土地结冻时,也属于淡季。

  深圳云房的前身为开心房网。2012年2月,杜兆骆、深圳大田签署《深圳市开心网网络科技有限公司章程》,约定设立开心房网,注册资本为500万元,其中股东杜兆骆出资25万元,股东深圳大田出资475万元,同时设立企业“深圳市开心房网网络科技公司”。

  再来看集团的基本财务状况。2017年公司账面上持有货币资金约17亿,短期借款13亿,长期借款及应付债券约47亿。

  俗话说:家家有本难念的经。自上市以来,公司虽然每年都能实现盈利,但也难有高增长的抢眼表现。

  2017年,公司的利息覆盖倍数为3.61,与2016年的1.54相比也有所提升,整体来看,公司的长、短期偿债能力较好。

  撒哈拉公司在加拿大阿尔伯塔省运营面积约为66平方公里的油气区块。不过这些区块所产原油并非轻质原油,而是重质原油,其中约38平方公里已经开采,24口油气井有21口已经关闭,只剩3口尚在开采。

  同时在2012年和2013年,撒哈拉公司的原油日产量分别为25桶和22桶。不仅产量极为寒碜,而且还明显处在下滑通道。粗略测算,如果没有新井投产,即便不考虑经营成本,那收入贡献也不过区区数百万元。

  2017年公司的资产负债率为63%,同比下降了3个百分点;流动比率和速动比率分别为1.4和1.1,与历年相比整体变化不大。

  但再怎么样也没有烂在手里,烫手山芋终于脱手;毕竟像这种资产,接盘真的很需要勇气。

  从单个产品来看,综合毛利率的下滑主要是由于改性沥青毛利率大幅下滑所致。2017年,作为对公司收入贡献最大的改性沥青的毛利率仅为11%,同比下降了6个百分点。

  改性沥青行业是个完全竞争性行业,国创高新从事沥青行业近16年,主要的竞争对手有壳牌、韩国SK、泰普克沥青、路安特沥青等企业。

  但国创高新却为此跨界花费超过1亿元,其中还有9553万元来自首发募集资金,不由让人猜测这次投资是否值得?还是另有目的?

  风云君看到这样的公司,麒麟臂自然就要发作,墙上的宝剑在匣子里发出悲鸣——忍不住要扒一扒。

  2017年,公司资产负债率为26%,与上一年相比有明显下降,主要是子公司深圳云房并入报表导致资产大幅增加。

  近年来,全球原油价格持续变动导致石油化工产品价格大幅波动,在一定程度上影响改性沥青企业的生产成本。

  同时测算出国创集团2017年现金循环周期为190天,也就是说公司持续运营需要占用资金约半年的时间。

  从营业收入来看,2010年至2013年,公司的平均营收徘徊在人民币10亿元左右,没有较明显的突破。

  招股书显示,2005年-2007年公司的产品在国内新建高速公路改性沥青市场占有率超过15%,位居国内同行业前三甲。不过,近年来,公司在改性沥青行业似乎过得并不滋润。

  公司所产的“国创”牌改性沥青是我国改性沥青的知名品牌,其SBS改性沥青可同时满足国内行业标准和美国AASHTO标准,同时还能提供拥有可耐极端高温、极端低温和极端气候条件的特种SBS改性沥青。

  另外,随着近日证监会会计部出台《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,公司巨额商誉后续要如何排雷,风云君也建议投资者持续关注。

  在正式收购前,深圳云房“精准”实现扭亏为盈,2016年1-8月,利润总额和净利润均同比增加了246%和175%。

  2012年至2015年1月间,深圳云房先后进行了3次增资和1次股权转让。2015年1月的第一次股权转让中,原股东杜兆骆及深圳大田分别以250万元的价格转让各自5%的股权,新进入股东为PE开心同创和开心同富。此时,以出让价推算,深圳云房估值5000万元。

  那么深圳云房为何能在短期内实现盈利呢?风云君觉得这与其独特运营模式有很大的关系。

  回过头来,再来看撒哈拉公司的业绩:2014年,撒哈拉为国创高新贡献的收益为-385万元,2015年为-528万元;就在油价下跌之后,撒哈拉基本处于停产状态。

  从结果来看,公司的营业收入因深圳云房并入报表同比大幅增加308%,业绩实现逆袭,不过公司的盈利能力依旧没有得以改善。

  应收账款周转天数为297天,同比大幅增加了115天,原因是公司的主要客户为高速公路或市政工程建设单位,资金支付审批手续繁琐,导致周期拉长,同时建设资金能否及时到位也会使部分项目延后建设或延长建设期,从而间接影响销售回款。

  数据显示,国创高新进军石油领域时,油价超过90美元/桶,而此后价格开始下滑,到了2016年年初还不足30美元/桶,亏得血本无归。

  资料显示,深圳云房旗下拥有品牌——Q房网,是一个以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商,主要从事新房代理、房屋经纪业务。

  油气上游勘探开发是一个专业度很高的领域,尤其是重油的开采。在自身没有金刚钻的前提下,拿着募集资金去冒险,风云君真不知道这是哪儿来的勇气?还是觉得只要能在A股上了市,就是天选之子,一切经济规律都得在A股的代码前让道?

  2016年公司的存货周转天数为46天,同比增加了16天,与过去两年相比较为稳定。

  可以看到,公司2017年改性沥青的营业成本较上年同期上涨了92%,远超营收78%的增速,从而导致公司的综合毛利率下降。

  即使在公司营业收入大幅增加的年份,营业利润和净利润也难以突破亿元:2014年公司的营业利润和净利润分为0.55亿元和0.46亿元;2017年也仅分别为0.65亿元和0.47亿元。

  也就是说,维持这项业务的持续运行需要公司垫入大约半年的资金,与往年相比营运效率变低。

  近年来,公司自由现金流测算结果如下:2017年公司自由现金流为1.29亿元,近三年来也表现为正,与历年相比有所改善,整体较为健康。

  2017年,公司因将深圳云房纳入合并报表,营收大幅增加,同时对公司的资产结构影响较大,对沥青业务的运营分析产生影响,所以我们主要关注2016年的运营情况。

  当年3月份,公司便出资1000万元成立油气投资子公司“湖北国创高新能源投资有限公司”(“国创能源”),随后又对其增资约9553万元。

  早在2014年,深圳云房所运营的Q房网曾因“独立经纪人”的运营模式遭到了中原、中联、美联以及招商地产、港置地产、海王地产在内的深圳六大代理商联合抵制。

  直到2017年,公司的营业收入出现了爆炸性增长,突飞猛进实现营业收入26亿元,同比大增308%。那么,是不是公司迎来了期盼已久的春天呢?不急,稍后再说。

  最终,加皇投资对撒哈拉公司的持股比例达到69.04%,成为第一大股东;而原控股股东中国长联石油持股比例从54.6%下降至16.9%,为撒哈拉公司第二大股东。

  2017年1月3日,公司发布公告称,将计划向深圳市大田投资有限公司等12名交易对方发行股份以及支付现金购买其持有的深圳市云房网络科技有限公司(“深圳云房”)总计100%的股权。

  重交沥青的毛利率在过去两年虽然无明显下降,但与公司上市后的头四年相比,也处于低位。

  首先,我们来看恒立金通融资租赁有限公司(“恒立金通”)。国创集团旗下子公司恒立金通主要从事融资租赁业务,在2017年国创集团资产负债表中,恒立金通名下有约21亿元的长期应收款。

  公司的改性沥青产能需求主要来自于高速公路等城市基础设施建设的需求,即新建高等级公路的需求和原有公路的升级改造及维修养护。

  2015年11月,前海互兴(代中通传承互兴投资基金)向深圳云房增资15,000万元,占深圳云房5.2632%的出资比例。以此推算,一次性将公司估值干到28.5亿元。

  同年8月,深圳云房纳入公司合并报表。由于此次交易为非同一控制下企业合并,国创高新因此形成商誉约32亿元,占总资产比重的49%。

  截至2017年末,公司账上拥有现金约11亿人民币,流动比率和速动比率为1.43和1.34,短期偿债能力尚可。

  若排除其他附加条件,Q房网给予合作人的佣金提成高达85%,与普通中介机构20%的佣金相比简直高得可怕。

  应付账款周转天数为161天,同比增加19天。综合测算2016年公司现金循环周期为182,同比增加了112天。

  2018年对于国创高新是一个新的开始,公司的双主业战略能否取得成效,仍然是个未知数。

  本次交易以“印股票”的方式(发行股份)支付21.9亿元,发行股数约2.6亿股,同时以现金方式支付16亿元。2017年7月27日交易完成后,国创高新的实际控制人保持不变,被并购标的深圳云房不构成借壳上市。

  此次重大资产重组完成后,公司主营业务变更为改性沥青业务与房地产中介服务业务双轮驱动的模式。

  Q房网的独立经纪人模式,就是鼓励各家中介人员成为Q房网的加盟合作人,自己开拓房源、自己开拓市场,经纪人和公司之间是合作关系,可以自由开展业务。

  值得注意的是,深圳云房的增资方和股权受让方大多为PE。其中,开心同创、开心同福、深圳大田、拉萨云房四家投资企业的最终受益人均为梁文华。

  以当时的情况来看,截至2016年6月30日,国创能源净资产为1.13亿元,按照股权转让价计算,折价金额接近2100万元。从买卖价格来看,此次投资让国创高新一年半亏损近1300万元。

  按照风云君的理解,在融资租赁业务中,作为出租方的一方往往面临较大的现金流压力,因为这是一项烧钱的业务。那么国创集团创造现金流的能力如何呢?2017年,公司经营活动现金流同比大幅下降了45%,仅为3亿出头。

  因此,每年 4-10 月份是沥青行业生产、销售高峰期,全国80%以上的改性沥青在此期间使用。而每年 10 月至次年 3 月,沥青行业处于冬储期,在此期间改性沥青原材料价格较低,改性沥青企业会储存原材料。

  同年6月12日,国创能源以港币1万元收购加皇投资(香港)有限公司100%的股权。交易完成后,加皇投资通过定向增资,以1620万加元收购加拿大Sahara Energy Ltd(TSX:SAH,“撒哈拉公司”)2亿股的普通股。

  以2016年8月31日为评估基准日,公司以收益法对深圳云房100%股权评估结果约为38亿元,与净资产值2.67亿元相比,增值率高达1323%。

  当然,风云君同样好奇公司背后的母公司——国创高科实业集团有限公司(“国创集团”)的财务状况。

  再接下来,公司又经历了数轮增资、股权转让,到了2016年8月,当原股东将深圳云房甩给上市公司时,估值就到了38亿。

  目前国创高新的重要控股股东存在高比例质押,其中深圳大田、深圳传承互兴等公司质押比例为100%,公司的第一大股东国创集团质押比例也达到75%,值得投资者关注。

  对于终止投资协议的原因,世联行很客气地称是由于对Q房网的估值、交易价格及投资后的发展计划等事项未达成一致意见。

  湖北国创高新材料股份有限公司(002377.SZ)成立于2002年,2010年登陆深交所中小板。公司主要从事改性沥青的研发、生产和销售以及房地产中介服务。

  根据公司公布的《业绩承诺补偿协议》,深圳云房承诺2016年-2019年扣非归母净利润分别不低于人民币2.4亿元、2.6亿元、3.2亿元和3.7亿元。四年业绩承诺总和占交易对价的31%,覆盖率还是相对偏低。

  到了2014年,营业收入首次实现较为明显的增长,一度逼近20亿元,但在接下来的两年内,公司业绩再次出现严重下滑,并在2016年下降到上市八年来最低点,仅获得收入6亿元。

  国创高新则表示这次的跨界交易有利于公司打通上游产业链,增强市场的议价能力和公司的盈利能力,同时称会在撒哈拉公司老油气区块新增钻井30口,帮助提升撒哈拉公司的产量。

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